La pandemia se ha comparado con una guerra, aunque es una guerra contra una enfermedad, no contra otros humanos. Al igual que una guerra, está transformando las economías y exigiendo enormes aumentos en el gasto público y en el apoyo monetario. Ciertamente legará una deuda pública y unos balances de los bancos centrales mucho más elevados.
¿Esto significa que la pregunta de si este largo ciclo de deuda forzosamente terminará en inflación debe responderse afirmativamente? No, pero es posible que suceda. Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania eliminó su deuda de guerra interna con inflación durante la hiperinflación de 1923. Después de la Segunda Guerra Mundial, el Reino Unido emergió con una deuda fiscal del 250 por ciento del producto interno bruto (PIB). Una inflación moderada ayudó a erosionar una parte de ella.
Entonces, ¿qué pudiera pasar ahora? Necesitamos comenzar desde las condiciones iniciales. Entramos en esta crisis con altos niveles de deuda privada, con bajas tasas de interés y con una persistentemente baja inflación. En el grupo de siete países líderes de altos ingresos, ninguno tiene una deuda cercana a la del Reino Unido en 1945. Pero la deuda neta de Japón era del 154 por ciento del PIB y la de Italia era del 121 por ciento del PIB antes de la crisis.
El impacto económico de Covid-19 es diferente al de una gran guerra. Las guerras reestructuran las economías y destruyen el capital físico. El coronavirus ha reducido las economías al suprimir tanto la oferta como la demanda que dependen del contacto humano cercano. El impacto inmediato, como ha argumentado Olivier Blanchard, del Instituto Peterson para la Economía Internacional (PIIE, por sus siglas en inglés), parece altamente deflacionario: el desempleo se ha disparado; los precios de las materias primas se han derrumbado; gran parte del gasto se ha desvanecido; y los ahorros preventivos también se han disparado. Los patrones de consumo han cambiado tanto que los índices de inflación carecen de sentido.
Durante más de una década, los exagerados han argumentado que los balances ampliados de los bancos centrales son los precursores de la hiperinflación. Los seguidores de Milton Friedman sabían que esto estaba equivocado: la expansión del dinero de los bancos centrales compensó la contracción del dinero respaldado por crédito. Las amplias medidas de la oferta monetaria habían crecido lentamente desde la crisis de 2008.
Pero esta vez es realmente diferente. Durante los últimos dos meses “US M2” — una medida que incluye la demanda, los ahorros y los depósitos por períodos fijos — y “Divisia M4” — un índice más amplio que pondera los componentes por su papel en las transacciones — han mostrado enormes aumentos en el crecimiento. Si eres monetarista, como Tim Congdon, la combinación de una limitada producción con un rápido crecimiento monetario pronostica un salto en la inflación. Pero es posible que la pandemia haya reducido la velocidad de circulación: es posible que las personas se aferren a este dinero, no que lo gasten. Pero no se puede estar seguro. Yo nunca olvidaré el aumento casi universalmente inesperado de la inflación en la década de 1970. Esto pudiera suceder nuevamente.
